Aksjeanalyse del 2 – Organisasjon

Aksjeanalyse del 2 – Organisasjon

Aksjeanalyse del 2. Det er mennesker som skaper resultatene i en bedrift. Uten dyktige mennesker kan selv den beste forretningen gå konkurs. 10 viktige sjekkpunkt som skiller gode bedriftene fra de dårlige.

 

I Aksjeanalyse del 1  så vi utelukkende kun på regnskapstall, både dagens tall og historiske tall. Formålet med dette var å danne oss et bilde av bedriftens lønnsomhet og om bedriften har en sunn økonomi. Men gode tall idag er ingen garanti for at morgendagen også vil bringe oss gode tall.

I Aksjeanalyse del 2 ser vi nærmere på menneskene som skaper tallene i bedriften. Dette er både eiere, styre, ledelsen og ansatte. The people factor.

Avdekke risiko

Formålet med å gjøre en slik analyse er å avdekke risikomomenter eller svake forhold internt i bedriften som kan medføre at bedriften feiler i å oppnå sine økonomiske mål. Feiler en bedrift vesentlig i del 2, er risikoen stor for at den også vil feile med å skape gode tall som beskrevet i del 1. Svekket lønnsomhet vil ha innvirkning på bedriftens intrinsic value og i det lange løp også presse ned aksjekursen.

Kilder til informasjon

Informasjon for å gjøre dette arbeidet hentes i utgangspunktet fra bedriftens års- og kvartalsrapporter. Men også andre kilder bør søkes, blant andre nyhetsmedier, bransjemedier og bedriften selv. Del 2 er nok betydelig mer krevende å gjennomføre enn del 1. Der del 1 i hovedsak gjøres ved å samle inn nøkkeltall, vil del 2 kreve en ganske grundige undersøkelser for å finne røde tråder og mønster.

Analyse av styre, ledelse og organisasjon – 10 sjekkpunkter

1. Driver selskapet innenfor sitt kjerneområde?

Det er vanskelig å være best på mer enn en ting om gangen. For å bli best på et område, må dette nødvendigvis prioriteres fremfor andre områder. Om man velger å prøve å prioritere to områder samtidig, vil den som velger å prioritere kun et område bli bedre. Dette gjelder både for enkeltindivid som for grupper av personer og bedrifter.


Man skulle kanskje tro at bedrifter har mulighet til å omgå denne begrensningen, siden en bedrift kan ha mange ansatte, og lett kan sette to grupper til å jobbe med hvert sitt forskjellige områder, produkter eller markeder. I praksis er dette ikke fullt så enkelt som det høres ut som. Selv om de to gruppene jobber selvstendig og uavhengig av hverandre, vil toppledelsens oppmerksomhet måtte deles på de to. Og dessuten, selv om den ene avdelingen skulle gå godt, så betyr ikke det at den andre avdelingen vil gå like bra. Det betyr at overskuddet fra selskapet bare vil være et gjennomsnitt av de to. Det verste er når den ene avdelingen taper penger, og tar en annen lønnsom del av virksomheten med seg ned.

Hva et kjerneområde er og hva avvik fra dette kan bestå av, kan variere fra bedrifter til bedrift og forskjellige bransjer. Selv om en bedrift gjør det utrolig bra på å utvikler og leverer elektriske produkter til forbrukermarkedet, så betyr det ikke at den samme bedriften har like gode forutsetninger til å selge elektriske produkter til romfartsindustrien. Det vil være vidt forskjellige krav for å lykkes i de to bransjene, selv om mye av de grunnleggende fagkunnskapene som behøves er de samme. Å klare å se disse skillelinjene kan være utrolig vanskelig, og man må nesten jobbe i bransjen for å forstå hvor grensen ligger.

Om et selskapet har kommet i en posisjon der det har lykkes på to forskjellige områder som ikke har mye til felles, så kan det være bedre å dele selskapet i to selvstendige selskap. Eventuelt å selge ut den deles som selskapet mener ikke skal være kjernevirksomhet, eller som man anser å ha minst potensiale. Slikt får aksjonærene selv mulighet til å velge å eie den delen som de føler seg mest komfortable med og har mest potensiale.

Tegn å se etter: Hvilke prosjekter og investeringer har selskapet brukt pengene sine på? Har nye prosjekter som har blitt startet vært innenfor eller utenfor kjernevirksomheten, og har selskapet lykkes med disse?

Et eksempel her kan nevnes Orkla. Orkla har gjennom tidene startet og kjøpt opp virksomheter og fabrikker, bygget disse opp og ved forskjellige anledninger solgt dem for å starte nye igjen. Stort sett har dette handlet om matvarer. For noen år siden valgte Orkla å kjøpe seg inn i REC. Selv om Orkla har hatt noe erfaring med industriproduksjon innen aluminium, så har vi inntrykk at REC og solcelle industrien har blitt for avvikende i forhold kjernevirksomheten. I hvertfall så har Orkal ikke evnet å forutse hvordan markedet skulle utvikle seg, og REC har blitt en katastrofe for eierne. Siste melding fra Orkla er at dem igjen skal satse på kjernevirksomheten som er dagligvarer ved oppkjøp av Rieber & Søn. Vi tror dette er en riktig avgjørelse.

Link til Orkla pressekonferanse i forbindelse oppkjøp Rieber & Sønn:

http://presenter.qbrick.com/?pguid=2dc58cc4-9fb2-4da6-b6d2-b313e5ec8e09

2. Lykkes selskapet innen forskning og utvikling?

Nye produkter og tjenester utvikles hele tiden, og det virker som dette bare går raskere og raskere. Vinnerne er ofte dem som kommer først med nyvinninger. Den som står stille, vil etterhvert bli liggende bakerst. De bedrifter som ikke vil fornye seg og heller gjøre ting på gamlemåten, vil plutselig oppdage at en konkurrent har funnet på noe smart og stjeler kunder.

Forskning og utvikling behøver ikke bare gjelde det å skape revolusjonerende nye produkter. Det kan også handle om å forbedre eksisterende produkter og tilpasse dem til nye forhold.

For rene tjenesteytende bedrifter kan utvikling handle om å forbedre eller utvikle nye typer tjenester. Etterhvert som IT revolusjonen har rullet samfunnet, har flere og flere tjenester blitt tilgjengelige fra Internet.

Tegn å se etter: Bedriften utvikler og faktisk lanserer nye produkter eller tjenester som lykkes i markedet.

3. Har selskapet en sterk salgs- og markedsavdeling?

Selskapet kan ha verdens beste produkter og tjenester, men uten tilsvarende dyktige selgere vil suksessen utebli. Ofte er det slik at det ikke er det beste produktet som det selges mest av, men det som blir pushet mest ut ved hjelp av reklame og et pågående salgsteam. En bedrifts inntekter kommer fra salg, enten det er salg av produkter eller tjenester. Uten salg, ingen inntekt.

Det er selgerne som møter kundene hver dag, og en annen viktig oppgave er å ta imot tilbakemeldinger fra alle kunder. Hva er bra, hva er dårlig. Dette er viktige input for å gjøre bedriften, og dets produkter og tjenester enda bedre.

Gode tegn å se etter:

  • Er salget økende?
  • Tar bedriften markedsandeler i forhold konkurrentene?
  • Tar bedriften nye markeder i nye land eller regioner som den ikke har salg fra før i?
  • Introduseres nye produkter til eksisterende kunder?

4. Gjør ledelsen tiltak for å forbedre resultatet?

En god bedrift blir ikke god av selg selv. Suksess kommer ikke av seg selv, noen må gjøre en innsats. Og det er ikke andre enn bedriften og dens ledelse og ansatte som kan gjøre dette.

Se etter forhold som blir nevnt i selskapets rapporter og foreslåtte tiltak og at selskapet lykkes med å gjennomføre dette. Dårlige tegn er forhold som blir avdekt, men som man ikke lykkes å bedre. Men enda dårligere er det når forhold blir nevnt og glemt.

5. Har selskapet fokus på lederutvikling?

Et selskaps ledelse er alfa og omega for at en bedrift skal lykkes. Selv om selskapet også er helt avhengig av dyktige ansatte som jobber og står på, står likevel selskapets ledelsen i en helt sentral posisjon for å ta kloke besluttinger og få ting gjort. Det blir ingen gode endringer i selskapet uten forankring i ledelsen.

Et stort selskap er en kompleks organisasjon. Det har mange ansatte og mange oppgaver som skal utføres hver eneste dag. Det skal produseres produkter og tjenester, logistikk, gjennomføre salg og markedsføring, opplæring av nye ansatte, regnskap skal føres, juridiske forhold avklares, konkurrenter overvåkes, nye muligheter skal utredes osv osv. Det er så mange oppgaver at det vil være umulig for en enkelt person, eller en liten gruppe å holde full oversikt og detaljstyre. Man er helt avhengig av mellomledere og ansatte som også tar ansvar for sin del.

En suksessfull bedrift trenger gode ledere på alle nivå, fra toppleder, avdelingsledere, prosjektledere, gruppeledere osv. Toppledelsen står i en nøkkelrolle i å forme ledelsesstrukturen under og det er toppledelsen som må ta initiativet for å bygge gode ledere nedover. En bedrift som har dyktige ledere i hele organisasjonen, tar gode beslutninger på alle nivå. Det er en stor fordel sammenlignet med en bedrift som stiller svakere.

Hvor henter selskapet sine toppleder fra? Utenfra eller internt fra egen organisasjon? Om selskapet stadig rekruttere toppledere utenfra, er det grunn til å stille spørsmål hvorfor man ikke finner noen egnede kandidater fra selskapets egen organisasjon. Kan dette skyldes at man ikke har hatt noe fokus på lederutvikling internt.

Og tilsvarende er det et godt tegn om topplederne blir hentet fra internt i organisasjonene og at disse blir sittende over flere år og leverer gode resultater. Gode ledere vokser ikke på trær. Man må ha et bevist forhold til det og visse forutsetninger må være til stede. At bedriften finner lederemner internt som blir forfremmet, er et godt tegn på at lederutvikling står i fokus.

Det tar tid å utvikle nye lederemner og det er også en modningstid før en person er klar til å ta en ny rolle. I et selskap i sterk vekst kan det være at behovet for flere ledere er så stort at organisasjonen selv ikke er i stand til å utvikle disse raskt nok. I slike tilfeller må selskapet naturligvis også rekruttere nye ledere utenfra. Et annet unntak kan være at selskapet i forbindelse med utvikling eller å ta nye markeder har behov for erfaringer som selskapet eller dets ansatte ikke har. Da må man naturligvis se etter slik kompetanse utenfra.

6. Opptrer ledelsen ærlig?

Alle gjør en feil iblant, også bedrifter. På samme måte som at mennesket kan ha vanskelig for å lære av sine feil, kan også bedrifter vanskelig for å lære av sine feil. Bedrifter består jo av mennesker, og bedriften blir ikke bedre enn de som jobber i den.

Bedrifter kan gjøre feilinvesteringer, prosjekter misslykkes, utgifter blir større enn antatt. Slike feil medfører utgifter og koster penger som ellers kunne vært gått til utbytte. Vi erfarer at at noen bedrifter gjør oftere feil og mer alvorlig feil enn andre. Det er nesten påfallende hvordan enkelte bedrifter presterer å komme med en jevn strøm av dårlige nyheter. Det blir selvsagt lovet tiltak for å hindre at dette skjer flere ganger. Men likevel ramler det nye lik ut av skapet og alle virker like overrasket hver gang. Som regel er det ikke slik at ledelsen ikke vist om forholdet. Man prøver i det lengste å hinder det uunngåelige å skje eller at det ikke skal få noen konsekvenser. Alternativt kan det være at ledelsen ikke kjente til problemet, men da har dem ikke gjennomført nødvendige risikoanalyser internt. Gjentatte lik som plutselig dukker opp er ofte et symptom på mer alvorligere strukturelle problemer i bedriften.

Også regnskapet som ledelsen presenterer i rapporter er en melding som kan være mer eller mindre ærlig. Regnskapet er viktig da det kan ha en direkte påvirkning på aksjekursen i det korte bilde. Regnskapet bør reflektere den reelle økonomiske situasjonen, men dessverre er det ikke alltid den gjør det. Noen ganger er ikke ledelsen helt ærlig om situasjonen og prøver å pynte litt på sannheten. (Vi skal i en senere artikkel gi noen tips for hvordan avsløre “lovlig juksing” i regnskapet.) Typisk eksempel på detter er SAS sine pensjonsforpliktelser. Dette har blitt holdt utenfor balanseregnskapet og man har i årevis latet som at regningen ikke vil komme. Men det gjør den. Til syvende og sist er det bunnlinjen og hvor mye penger bedriften tjener over tid som er avgjørende for om aksjekursen på sikt vil stige eller synke i det langsiktige bildet.

Les gjennom bedriftens rapporter fra flere år tilbake. Se spesielt etter når det har gått dårlig og hvordan ledelsen har forklart dette, om dem i det hele tatt har gitt noen kommentar eller forklaring. Vi er av den oppfattelse at en ledelse som ærlig innrømmer feil og årsaken til dette, er mer tilbøyelig til å lære av sine feil og hindre at nye inngås.

Les også den delen som handler om risikostyring i årsrapportene. Om et risikoelement tidligere blitt nevnt og mottiltak forslått, men likevel plutselig har oppstått, kan det tyde på at bedriften ikke tar risikostyring på alvor. Risikoanalysen er i så fall kun verdiløst rapportfyll.

7. Er ledelsen aksjonærvennlig?

Disponering av selskapets overskudd er en av de viktigste beslutningene for å øke aksjonærverdiene. Valget står mellom å beholde overskuddet for videre vekst eller dele det ut i utbytte. Utbytte kan deles ut som kontantutbytte eller ved å tilbakekjøp av aksjer. Selv om det ser selskapets generalforsamling som fatter beslutningen om utbytte, vil styret og ledelsen likevel ha stor innflytelse på dette valget.

Spørsmålet er er hva som er mest rasjonelt å gjøre for å øke eiernes verdi. Om selskapet er i en vekstfase og har andre lønnsomme prosjekter å investere vil dette være for det beste for aksjonærene. Typisk i sen senere fase og vekst og oppbyggingsfasen er over og pengene begynner å strømme inn, kan det være at nye alternative prosjekter ikke er like lønnsomme. Da er det i forhold aksjonærene mer rasjonelt å gi pengene tilbake til eierne. På den måten kan eierne finne nye investeringer som gi bedre avkastning enn det selskapet har tilgang til. (En kontroll av dette punktet gjøres også i del 1 om hvordan overskuddet er disponert.)

8. Går ledelsen i “saueflokk” blant resten av bransjen?

For at en bedrift skal kunne tjene over gjennomsnittlig mye penger i forhold konkurrentene, kan den ikke gjøre akkurat det samme som resten av bransjen. Om bedriften gjør som alle andre, blir den også et gjennomsnitt av bransjen. Vi er på utkikk etter de beste bedriftene som har de høyeste marginer, raskeste veksten og de største forutsetninger for å gi oss en høy avkastning. Da må vi finne de bedriftene som skiller seg ut på en positiv måte.

Det å personlig foreta seg avvikende handlinger, d.v.s. å gjøre ting som ikke er normalt i samfunnet, er forbundet med risiko. Ved å feile risikerer man å bli utsatt for latterliggjøring, hån, personlig nederlag eller skam fra den samfunnet og den sosiale kretsen. Gevinsten kan være høy, og skulle man har rett kan gull og grønne skoger vente. Men mennesket er biologisk programmert til å unngå å gjøre handlinger som avviker for mye fra det som er sosial akseptert, og det tryggeste er derfor å gjøre som alle andre. Det vil nødvendigvis medføre et gjennomsnittlig resultat.

Det viser seg dessverre at den gjennomsnittlige handlingen ikke alltid er det som gir positivt resultat. Noen ganger medfører handlinger som er blitt vanlige i bransjen og allment akseptert et økonomisk tap. Bobler er eksempel på slike fenomen. Under IT boblen som sprakk i år 2000, tapte mange store summer. Men siden alle andre også tapte, medfører det ikke noe spesielt stort personlig nederlag. Man sier bare at alle andre gjorde det samme og skylder på at markedet ikke fungerte. Så samles man på puben for å drikke tapsøl. Det er mye hyggeligere å gå utfor stupet samen med andre, enn å gjøre det alene.

Markedet og forretningslivet er fulle av bobler, noen mer synlig enn andre. Bare for å nevne noen; råvarebobler, laksbobler, skipbobler, solcellebobler, eiendombobler og kredittbobler. Det er vanskelig å se at det har vært en boble, før etter den har sprukket, men da oppdager man gjerne hvor åpenbart det var at det var en boble. Det er nesten påfallende hvor lett dem oppstår og hvor blind mennesket kan være for dem.

Et annet typisk “saueflokk mentalitet” er behovet ledelser har for å ekspandere bedriften. Det er nærmest et mantra at bedrifter må ekspandere for å skape kursstigning. Dette kan enten gjøres ved naturlig organisk vekst eller ved å kjøpe opp andre. Det siste nevnte er betydelig enklere å igangsette enn det første, men også mer krevende og risikofylt. Man risikerer å betale for mye, sammenslåinger kan medføre problemer eller man rett og slett kjøper katta i sekken. Selv om vi i Fundamental Analyse ser fordeler med selskap som har vekstpotensiale, så kan det noen ganger være mer fornuftig å ikke bruke penger på vekst. Som vi har poengtert tidligere, det beste for aksjonærene er det som over tid gir høyest avkastning. Og noen ganger kan det være å betale ut overskuddet i utbytte, heller enn å prøve å ekspandere.

Av mer positive tegn å se etter, er bedrifter som klarer å vokse ved å differensiere seg fra sine konkurrenter ved å tilby nye produkter og tjenester på en bedre måte og til høyere kvalitet og som gir bedre marginer i salget. Andre karakteristikk er bedrifter som ofrer en kortsiktig gevinst til fordel for mer langsiktig og stabil inntjening. Typisk eksempel er offshore riggutleie i oljebransjen og skipsfrakt. Langsiktige kontrakter har som regel lavere rate men gir bedre stabilitet.

Undersøkelse av dette punktet vil kreve at vi ser nærmere på konkurrenter og markedsforhold. Dette vil binge oss raskt inn i vår aksjeanalysen del 3 som omhandler marked, bransje og konkurranseforhold.

Alarmsignaler å se etter:

  • Når kursoppganger, enten det gjelder aksjer, råvare eller annet blir forklart med at “denne gangen er det annerledes”
  • Hele bransjen investerer stort i de samme anleggsmidlene samtidig
  • Ledelsen begrunner sine handlinger med at alle andre gjør det samme

Gode tegn å se etter:

  • Bransjen er tydeligvis på vei inn i en boble, men vårt case holder seg utenfor
  • Bedriften velger å betale ut overskuddet i utbytte, heller enn å satse på boblen
  • Bedriften prøver å differensiere seg fra resten av bransjen

Dette kan være et krevende punkt å verifisere. Også fordi vi som investorer selv kan bli blind for at boblen. Har vi først investert i et selskap som vi har tro på og som er avhengig at boblen fortsette, så vil vi gjerne selv ønske å tro at “denne gang er det annerledes.”

9. Hvem sitter i styret?

I hovedtrekk er styrets oppgave å bestemme selskapets vei og virksomhet, fatte strategiske beslutninger om hva bedriften i hovedsak skal drive med, beslutninger om oppkjøp eller salg og kontrollere at driften og økonomien er innenfor forsvarlige. Styret kan naturligvis ikke gjøre alt dette alene, og er avhengig av at resten av bedriften ved ledelsen forbereder sakene. Det må eksistere et samspill mellom styret og ledelsen.

Går bedriften dårlig og ledelsen ikke evner å få orden på driften, vil det til slutt være styret som må rydde opp. Om ledelsen i bedriften ikke fungerer er det styrets oppgave å skifte den ut. En av de aller viktigste oppgavene et styret har, er å innsette og avsette daglig leder. Det er helt avgjørende for at en bedrift skal lykkes på alle ovennevnte punkter i vår aksjeanalyses del 2, at bedriften har en god daglig leder.

I analysen bør vi se nærmere på hvem som sitter i styret. Har medlemmene i styret andre styreverv? Vi anser det best om flere av medlemmene har noen få andre verv i tillegg. Det tyder på erfaring i styrearbeid som er bra. Styreryttere med mange verv kan være svært kompetente, men kan også ha liten tid til å sette seg inn i bedriften. Hvilken bakgrunn har styremedlemmene? Har dem tidligere bygget suksessfulle bedrifter, eller kjørt bedrifter i grøfta. En blanding av personer med forskjellig relevant bakgrunn og erfaringer er bra.

Undersøk også hvordan forholdet mellom styret og ledelsen er. Er styreleder og daglig leder bestekompiser, vil det i praksis ikke være mulig å bytte ut daglig leder og det skulle være påkrevd.

Styret bør være uavhengig av ledelsen, slik at den er i stand til å fatte uavhengige beslutninger. Men samtidig ikke så utenforstående at styret ikke har mulighet til å forstå hva som skjer inni bedriften. Om du får anledning å snakke med noen i styret, spør hvordan dem jobber, hva som er viktig for at bedriften lykkes, og hvor ofte dem tar seg en tur i fabrikken for å se etter hva som foregår.

10. Hvem er majoritetseiere?

I og med at denne aksjeanalysen har som formål å finne gode bedrifter å investere, er det i hovedsak selskap der vi vil bli en eier blant flere. Derfor kan det ha relevans å vite hvem de andre eierne er og hvilke hensikter dem har, med mindre hensikten vår er å kjøpe opp hele bedriften og bli eneeier.

Det er også eierne ved bedriftens generalforsamling som velger styre. Siden styret er en viktig forutsetning for å velge en god daglig leder og dermed ledelse, så vil det være avgjørende at eierne sammen velger et godt styre.

Angående eierstruktur, er det to typer vi vil advarer mot. Det første er eierstrukturer der ingen har noen spesiell stor eierandel. Slike eierstrukturer tenderer til å være svake. Det største eierne er ofte banker og fond som har noen få prosenter av aksjene. Slike eiere har sjeldent noe inngående kompetanse i driften eller bransjen. Hensikten med eierskapet er rent økonomisk og blir dem missfornøyd med bunnlinjen velger dem heller å selge seg ut enn å redde selskapet. Valg av styre blir i praksis gjort ved at styret og ledelsen selv foreslår seg selv gjenvalgt og generalforsamlingen godkjenner dette passivt uten å komme med egne forslag. Om ledelsen begynner å foretar seg dårlige ting vil en slik eierstruktur ikke ha noen som er i stand til å gripe inn og kreve bytte av styre eller ledelse.

Den andre eierstrukturen er der største eier har har mer enn 50% av aksjene. Her vil bedriften ve og vel være helt prisgitt denne ene eieren, som i praksis har full kontroll over selskapet. Aksjeloven gir mulighet for majoritetseiere over 90% å tangsinnløse resterende aksjonærer, og kursen behøver ikke være så alt for bra. Han kan også velge å selge seg helt ut og dermed dumpe prisen og aksjekursen. Den som kjøper kan velge å tangsinnløse til den gjennomsnittlige lav kurs. En stor og dominerende eier kan være bra og mindre bra. I en slik eierkonstellasjon vil minoritetseiere være prisgitt majoritetseier. Vi vil i en slik case også se nærmere på hvem majoritetseieren er.

Det beste alternativet for vår investering er om bedriften har en eller flere store eiere, men der ingen alene har flertall. Det er svært bra om disse har langsiktige eierinteresser, engasjerer seg i bedriftens fremtid og har personlig har erfaring med bransjen. Samtidig skal man også se opp for at disse ikke blander seg for mye inn i bedriften daglige drift. Det er ikke bra om største eier også sitter som daglig leder.