Intrinsic value

Intrinsic value

Indre verdi er et uttrykk for en bedrifts (eller et verdipapir) faktiske verdi basert på fremtidige inntekter.  Ett annet uttrykk for dette er nåverdien av fremtidig inntekt eller avkastning eller indre verdi. I fundamental analyse benyttes ofte den engelske betegnelse “intrinsic value”, og vi velger å bruke dette uttrykket her.

Intrisic value for en aksje kan vi derfor si er det aksjen faktisk er verdt, basert på fremtidig overskudd. Vi skulle kanskje tro at aksjekursene på børsene til enhver tid følger den matematisk beregnet intrinsic value, men det er ikke alltid tilfelle.

Intrinsic value vs aksjekurs

Om aksjekursen er under intrinsic value, sier vi at aksjen er underpriset. Det kan det skyldes at markedet ikke har tatt innover seg at bedriften har større overskudd enn det som er priset inn i aksjekursen. Men det kan også bety at markedet tror bedriften vil tjene mindre penger i fremtiden.

Og tilsvarende når aksjekursen er over intrinsic value, sier vi at aksjen er overpriset. Det kan bety at markedet ikke har tatt innover seg at bedriften har mindre overskudd enn det som er priset inn i aksjen. Eller det kan skyldes at markedet tror at bedriftens overskudd vil øke i fremtiden.

Før vi går videre med å beregne intrinsic value på aksjer, skal vi se hvordan intrinsic value beregnes for en hel bedrift.

Et enkelt eksempel – En fabrikk til salgs

La oss begynne med et veldig enkelt talleksempel. En tenkt liten ikke-børsnotert fabrikk er til salgs og du som investor har fått invitasjon til å by på den. Eieren begynner å bli gammel og vil selge den for å pensjonere seg.

Fabrikken produserer feiekoster, produksjonen er automatisert og optimalisert og har i flere år gått  helt uten problemer. Også salget har vært upåklagelig stabilt. Markedet for feiekoster er ganske stabilt, og la oss i dette eksempelet si at dette er nesten helt upåvirket av konjunkturer. Det forventes ikke at markedet for feiekoster vil øke eller minke.  En kost er jo en ganske enkelt sak, og det er derfor lite aktuelt å utvikle nye revolusjonerende kostetyper. I det hele tatt, det er en ganske traust og kanskje litt kjedelig fabrikk. Den gjør ikke så mye ut av seg, annet å produsere jevnt å trutt.

Fabrikken selger årlig koster for 10 millioner kroner. Utgifter til lønn, materiell og verktøy er 9 millioner. Årlig overskuddet er 1 million kroner. Og slik har det vært de siste 10-15 år. Fabrikken er med andre ord en ganske stabil pengemaskin for eieren.

Fabrikken har ikke så mange eiendeler og leier lokalene den holder til på. Verdien av eiendelene, dvs maskiner, verktøy, kontorutstyr og kontantbeholdningen, har en verdi på 8 millioner. I balanseposten er det oppført langsiktig og kortsiktig gjeld på 2 millioner. Ved å kjøpe fabrikken får du både både eiendelene og gjelda med på kjøpet.

Som eier vil du ikke behøve å jobbe i fabrikken, den har både ansatte og ledelse. Din oppgave blir i hovedsak å bestemme hva som skal skje med fabrikken og bestemme hvor mye av overskuddet du vi ha utbetalt i utbytte.

Det store spørsmålet er, hvor mye ville DU gitt for fabrikken?

Før du leser videre kan du jo tenke på en pris. Les gjerne eksempelet en gang til og gjør deg opp en mening.

Som eier av fabrikken kan du gjøre som du vil. Du kan drive den videre, utvide eller legge ned. Det er opp til deg. La oss betrakte det litt brutale alternativet med å legge ned fabrikken. Da kan du selge alt av maskiner, inventar og lagerbeholdning til 8 millioner kroner. Etter at gjelden er betalt sitter du igjen med egenkapitalen som er 6 millioner kroner. Om du kan klare å få kjøpe fabrikken til en pris under 6 millioner, vil du med andre ord kunne tjene på en nedleggelse. Og skulle du ønske å drive fabrikken videre, så vil du uansett sitte igjen med overskuddet på 1 million, som du fullt og helt disponerer. Det kan kanskje virke som at 6 millioner, som tilsvarer egenkapitalen, er en fornuftig pris for fabrikken.

Med en pris på 6 millioner, og disponertbart overskudd på 1 million, vil denne investeringen tjene seg inn i løpet av 6 år. Dette høres jo fint og fornuftig ut. Du er glad og fornøyd med regnestykket og legger derfor inn bud på 6 millioner.

Men, det viser seg at du får ikke fabrikken og den blir solgt til noen som byr langt høyere. Hvordan kan det ha seg?

For å forstå hvorfor noen kan være villig til å by et enda høyere beløp for fabrikken, må vi forstå hvor kapitalen alternativt kunne vært plassert. En investering på 6 millioner som gir årlig avkastning på 1 million tilsvarer en årlig avkastning på 1 million / 6 millioner x 100 = 16,7%. Siden denne fabrikken anses for å være veldig solid og trygg, er risikoen for tap svært liten. 16,7% avkastning med så lav risiko er særdeles bra. Sammenligner man med andre mulige investeringer til samme lave risiko, kommer fabrikken svært gunstig ut. Under har vi listet tre andre mulige plasseringer med lav risiko (per 20.08.2012):

  • Sparekonto i bank: 3,7% rente. (Kilde: www.finansportalen.no) Risikofritt inntil 2 millioner innskudd, større beløp kan spres på flere banker.
  • Norske 10 års statsobligasjoner: 1,9% rente. (Kilde: Dagens Næringsliv) Anses som risikofritt i land med høyest kredittrating og staten kan alltids heve skatten eller trykke penger for å innfri forpliktelsene.
  • Selskapobligasjoner med god kredittverdighet: 3 – 6% rente (Kilde: Oslo Børs, månedsstatistikk)

Om alternative plassering ikke gir høyere avkastning enn 2-6%, så fremstår fabrikken som et svært attraktiv alternativ. Ikke overraskende, så vil den som byr høyest, altså som aksepterer lavest avkastning, bli den som vinner bud konkurransen.

La oss si at noen andre aksepterer en årlig avkastning på 5%. Dette tilsvarer en pris på fabrikken: 1 million / 5% x 100 = 20 millioner. Alternativt, setter dem pengene i banken til dagens beste rente vil dette gi: 20 millioner x 3,7% / 100 = 0,74 million kroner årlig. Selv om man bare får 5% avkastning på fabrikken, er det likevel mer enn bankrenta.  Er det forbundet risiko med å eie fabrikken blir regnestykket annerledes, men det skal vi se nærmere på en annen gang.

Det er vesentlig å forstå at i et fritt og åpent marked vil kapitalen gå dit den får mest avkastning. Siden fabrikken fremstår som en bedre plassering enn bankrente, vil investorer se muligheten for å få en større avkastning i forhold andre investeringer med tilsvarende lav risiko. Hadde du vært den eneste som hadde blitt gitt muligheten til å by på fabrikken, ville situasjonen været helt annerledes. Da hadde det i praksis vært en forhandlingssituasjon mellom deg og eieren, og du hadde kanskje fått den til en lavere pris. Men eieren er smart, han vet at for å få opp prisen må flere konkurrere om å kjøpe den. Det er en grunn til at kapitalister har mye penger.

Beregne intrinsic value

For å kunne regne ut intrinsic value til en bedrift, eller et hvilket som helst verdipapir eller investering, må to forhold være kjent:

  •  Bedriftens, eller verdipapirets fremtidig resultater i form av overskudd, enten dette beholdes i bedriften eller deles ut i utbytte eller annen form for avkastning
  •  Krav til avkastning (i f.eks. prosent avkastning på investert beløp)

Får å bestemme det første punktet må vi vite noe om bedriften, om det forventes at produksjon og salgsinntektene vil være stabile eller endre seg i fremtiden. Historiske tall kan gjerne gi en indikasjon, men ofte må vi også se på markedet og konjunkturene. Det kan variere veldig hvor enkelt det er å beregne dette. En bedrift som har vært i drift over en tid og som har vist et stabilt salg, er lettere å estimere enn en nystartet bedrift som ennå ikke har begynt å produsere.

Det andre momentet er å bestemme kravet til avkastning. Dette har en direkte sammenheng med risiko. Dess høyere risiko, dess høyere krav til avkastning. I eksempelet over, en fabrikk med svært liten risiko, kan man benytte samme renten på investeringer med tilsvarende risiko.

Når den fremtidige avkastningen er konstant, dvs at man mottar det samme overskuddet hvert år, er det forholdsvis enkelt å gjøre kalkulasjonen. Teknisk sier vi at vi diskonterer den fremtidige kontantstrøm på rentekrav. Vanlig prosentregning som ble benyttet i eksempelet over:

Intrinsic value = årlige utbytte / krav til rente i prosent x 100

Om den fremtidige avkastning varierer fra år til år, blir regnestykket mer komplisert. Et slikt regnestykke vil bli gjennomgått i en annen del. Vi kommer også til å skrive flere innlegg om hvordan estimere fremtidig overskudd og risiko.

Neste artikkel: Verdsettelse av aksjer