Renter og risiko

I seriens tredje del, skal vi se på forholdet mellom rente og risiko. Vi har alle hørt det velkjente begrepet at for å få høy avkastning, må man ta stor risiko. Eller at investorer får betalt for å ta risiko. Men hva betyr alt dette egentlig i praksis?

Er du ny til fundamental analyse, anbefaler vi deg å først lese om beregne intrinsic value. Denne artikkelen bygger videre på første del.

Eksempel 2: Et verdipapir går tapt

Vi skal nok en gang ta i bruk eksempelets makt for å illustrere en mekanisme. La oss si vi investerer i en type verdipapirer som gir avkastning som en  fast årlig utbetalt beløp. Men verdipapiret inneholder også en risiko, som består at verdipapiret kan bli verdiløst, den vil da ikke lenger gi utbetaling og i praksis ikke la seg selge videre.

Rent praktisk er dette verdipapiret en obligasjon, men regnestykket som eksempelet skal illustrere er også gyldig for andre verdipapirer som aksjer.

La oss si vi kjøper 10 verdipapirer fra forskjellige bedrifter. Alle verdipapirene gir en fast årlig utbetaling på 50,- kroner ved årets ende.1 av 10 verdipapir går tapt

Risikoen er forbundet med at bedriften kan gå konkurs, og i eksempelet gjør vi den antakelse at hele verdipapiret da går tapt. Vi får opplyst fra folk som kjenner bransjen at det er en sannsynlighet for at 1 an 10 bedrifter går konkurs hvert år.

Oppgaven består i å beregne hva som er en riktig pris å betale for verdipapirene, altså hva er intrinsic value?

Først, hadde papirene hatt null risiko, altså ingen går konkurs, kan investeringen sammenlignes med å sette pengene i banken til maksimal 3,7% rente. Da ville intrinsic value per papir bli: 50,- kroner / 3,7% x 100 = 1.351,- kroner. (Del 1 forklarer dette.)  Altså, ved å kjøpe ett papir til 1.351,- kroner, får du utbetalt 50 kroner årlig som tilsvarer 3,7%.  Akkurat som å sette et slikt beløp i banken. For å kjøpe hele porteføljen på 10 papir, ville det koste 13.510,- kroner og du får da utbetalt 500,- kroner årlig. Etter ett år sitter vi igjen med verdier på 14.010,- kroner.

Men, siden sannsynligheten er at 1 av 10 går konkurs, vil vi sitte igjen med ett papir mindre og også 50 kroner mindre i utbytte ved årets ende. Tapet blir både det papir som «brenner opp» og den tapte avkastningen, og blir tilsammen 1.411,- kroner. Det første vi registrerer er at utbytte fra de resterende 9 papirer på tilsammen 450,- kroner, ikke engang er nok til å dekke tapet. Vi har åpenbart betalt for mye hver hvert papir. Disse papirene er ikke like sikre som banken, og vi må derfor kreve en høyere rente på avkastningen for å dekke tapet.

Vi velger å håndtere tapssituasjonen med å kjøpe ett nytt papir til erstatning for det som brenner opp. Dette papiret er for en ny bedrift, men risikoen er den samme og utbytte også like stort. Da vil vi ved årets ende fremdeles ha 10 papir i vår portefølje og fremdeles få utbetalt tilsammen 500,- kroner i utbytte.

Om vi en stund ser bort ifra ønske om avkastning, men kun ser på hvor mye et papir kan koste for å gå i null, er det åpenbart at om hvert verdipapir koster 500,- kroner, så vil det årlige utbytte være akkurat nok til å dekke det som går tapt. Når hvert papir gir utbytte på 50,- kroner og koster 500,- kroner, vil avkastningen være 10%. Altså, 10% er det som må kreves for å gå i null med investeringen. Denne prosenten kalles risikopremie.

Men en investering som totalt sett går i null er ingen god butikk. Vi må ha noen prosenter i tillegg. Spørsmålet er hvor mye? Eller i ett fritt marked, hvor lav avkastning er markedet villing til å akseptere, utover prosentene for å dekke risikopremien? Nok en gang må vi se på alternativene. Om totalavkastningen blir lavere enn bankrenta, er det mer fornuftig å sette pengene der. Er totalavkastningen høyere enn bankrenta, vil en slik investering gi en gevinst i forhold banken. I ett fritt marked, vil den som aksepterer lavest totalavkastning få kjøpe. I en budkamp vil derfor den absolutt laveste totalavkastning noen vil akseptere bli tilsvarende bankrenten på 3,7%.

Oppsummert, kravet til avkastning må dekke både risikopremie + avkastning som tilsvarer risikofri rente. Dette er en viktig formel:

Krav til avkastning = Risikofri rente + risikopremie = 3,7% + 10% = 13,7%

Intrinsic value, justert for risiko, blir for hvert verdipapirene nå: 50,- kroner / 13,7% x 100 = 365,- kroner.

I vårt eksempel investerer  vi i 10 verdipapirer til 365,- kroner per stk, tilsammen 3.650,- kroner. Forutsatt at vi erstatter det ene som går tapt vil vi få utbetalt tilsammen 500,- kroner ved årets ende. Men for å dekke tapet må vi trekke fra beløpet som går til å erstatte, og sitter igjen med 135,- kroner. Dette er den avkastningen vi sitter igjen med på det opprinnelige investerte beløpet. Og dette tilsvarer 135,- / 3.650,- x 100 = 3,7%.

Neste år, så sant at risikoen vedvarer, vil fremdels ett av papirene gå tapt, som må erstattes. Vi får utbetalt 500,- kroner, og sitter igjen med 135,- kroner. Som fremdeles tilsvarer 3,7% på investert beløp.

Markedets balanserer mellom risiko og avkastning

Det er kanskje noen som stusser på at vi har resonert oss frem til at totalavkastningen bare blir på 3,7% som tilsvarer risikofri bankrente, når risikoen i eksempelet er så stor at 1 av 10 av bedriftene årlig går konkurs? Men husk at avkastningen per papir i seg selv er 13,7%. Er man litt tøff, kan man jo prøve å satse hele investeringen på kun en av bedriftene. Kanskje har man flaks, og unngår det som går konkurs, og da vil man sitte igjen med 13,7%. Men for hvert år som går, vil man før eller siden risikere å kjøpe i den bedriften som går konkurs, og da går hele kapitalen tapt. Og siden risikoen for dette er 10% per år, så vil det sannsynligvis skje i løpet av 10 år.

Poenget her er at om risikoen er kjent, vil markedet etter hvert ta dette innover seg og prise verdipapirene deretter.  Det er vesentlig å forstå at i et fritt og åpent marked, vil kapitalen gå dit den får størst avkastning. Om verdipapirene hadde blitt omsatt for lavere pris enn 365,- kroner, ville totalavkastningen blitt større enn 3,7%. Markedet ville etterhvert oppdage dette og etterspørselen for papiret ville økt. Og med økende etterspørsel ville prisen bli presset opp, inntil balansen mellom risikoen og avkastningen er gjenopprettet.

Regnestykket over er egentlig ren oddsberegning av samme type  som enkelte driver med i pengespill. Man beregner sannsynligheten for et gitt utfall, og satser deretter. Det samme gjør forsikringsselskaper. Statistikk sier at 1 av 1000 kræsjer bilen. 1 av 5000 hus brenner ned. Hvor mye må vi ta i forsikringspremie for å ha nok til å dekke skadene.

Er det derfor slik at det ikke er noe å tjene på å kjøpe verdipapirer med risiko? For et verdipapir der risikopremien er korrekt beregnet og innkalkulert i prisen, så vil avkastningen, statistisk over tid, ikke bli større en tilsvarende avkastning som ved risikofrie plasseringer i banker. Men, som vi senere skal se, hender det at markedet vurderer risikoen feil, og da åpner det seg muligheter. Er du flink og finner ut at et av verdipapirene bare har en risiko på 5%, mens markedet priser inn 10% risikopremie, vil dette papiret være underpriset. Og når markedet innser at risikopremien er feilpriset vil prisen (kursen) stige.

Husk også at vi har tatt utgangspunkt i verdipapirer som gir fast utbytte og selv ikke øker i verdi. Dette kan typisk være obligasjoner eller aksjer til bedrifter som gir ut fast utbytte og ikke lenger vokser. For bedrifter i vekst blir regnestykket mer komplisert, men det skal vi se på i en senere artikkel.

Oppsummering

Det vi har lært idag er at for å kunne beregne riktig intrisic value, må vi også vite hvor stor risikoen er. Vi har også lært at høyere risiko betyr høyere avkastning, men det betyr ikke nødvendigvis at totalavkastningen blir større enn tilsvarende risikofri avkastning.

Risikobegrepet som brukes i denne sammenheng er et uttrykk for hvor stor er den årlige sannsynligheten for at et verdipapir går tapt. I praksis er det sjeldent at hele papiret går tapt. For en obligasjon er det ofte knyttet sikkerhet i lånet, og det vil gi en viss kompensasjon i tilfelle kurs. Og for aksjer kan tapet begrense seg til at aksjekursen bare synker til et lavere nivå, altså at noe av verdien er intakt.

I neste artikkel skal vi drøfte mer hva risiko egentlig er.